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格力、美的,田忌赛马的终结

发布日期:2022-07-06 12:28    点击次数:74

作者|Eastland

头图|视觉中国

2022 年 6 月 25 日,格力电器(000651.SZ)公告称,京海互联于 6 月 24 日通过大宗交易方式共减持公司股份 1.1 亿股,占总股本的 1.86%,持股比例降至 6.47%。

2012 年,美的、格力营收分别为 1030 亿、993 亿,格力为美的的 96.4%。这一年方洪波、董明珠同时成为 " 操盘手 "。从此,起点基本相同的两家公司经常被进行比较。

按照 2022 年 6 月 28 日收盘价,美的集团、格力电器市值分别为 4143 亿、1970 亿,静态市盈率分别为 14.4 倍、12.3 倍。两家市值较 1 年前都有较大回落,但美的市值领先优势从 60% 扩大到 110%。

历时十年的 " 田忌赛马 " 结局越来越明朗。

营收差距渐大

到 2016 年,美的、格力营收分别为 1590 亿、1083 亿,格力相当于美的的 68%。在方洪波治下,美的领先优势从 2012 年的 4 个百分点扩大到 32 个百分点。

2018 年格力发力上攻,营收逼近 2000 亿、相当于美的的 76.3%。但自 2019 年,落后幅度再度扩大—— 2020 年格力营收跌破美的营收的 60%,2021 年降至美的的 55%。

空调、家电、智能装备,分别对应美的、格力的 " 上驷 "" 中驷 " 和 " 下驷 "。

1)上驷,悬念还能保持多久?

美的、格力的上驷是空调业务,包含家用空调和暖通空调。

格力的 " 上驷 " 是长胜将军。2018 年格力空调业务营收 1557 亿,美的收入不及格力的一半。

2020 年,格力的 " 上驷 " 偶有 " 失蹄 ",被美的以微弱优势超越。

2021 年,格力空调收入 1317 亿,相当于美的空调营收的 108%,重新夺回空调霸主宝座。

在上驷的对决中,格力赢得不轻松。现在看来,美的空调收入终将超过格力,悬念保持不了多久。

2)中驷,并没有可比性

美的、格力的 " 中驷 " 是家用电器,分别命名为 " 消费电器 " 和 " 生活电器 "。

2021 年,全国 25 个主要家电品类中,美的有 7 个品类线上 / 线下市场份额排名第 1;冰箱、洗衣机、电热水器、微波炉、烤箱等 7 个品类线上市场份额排名第 2。

格力家电业务与美的家电业务不具可比性,放在一张图里极为不协调。

美的消费电器包括冰箱、洗衣机、厨卫及品种繁多的家电,2018 年销售收入突破 1000 亿。2021 年美的家电收入达 1319 亿,同比增长 15.8%。

2020 年、2021 年格力家电收入分别为 45 亿、49 亿,跌到美的家电收入的 4% 以下。而且 2021 年增速仅为 8%,远远落后于美的。

空调与冰箱、洗衣机都是家电,在设计、生产、供应链、销售渠道等诸多方面都是相近甚至相同的。

作为空调王者,家用电器是格力最有希望做大、做强的业务,但努力了这么多年,冰箱、洗衣机、电饭锅 …… 都做了,但格力家电销售收入还不到美的二十五分之一。

所以,美的、格力的 " 中驷 " 没有可比性。

3)下驷,美的 " 埋伏 " 多年

作为家电制造巨头,美的、格力均已完成向智能制造的转型,还对外出售数控机床、工业机器人等智能装备。

美的将智能装备板块命名为 " 机器人及自动化系统 "。板块的核心是 2017 年美的收购的世界顶尖工业机器人制造商 " 库卡 "。2021 年,该板块营收 272.8 亿,其中来自戴姆勒、宝马等的订单达数千台 / 套。

2021 年,格力智能装备板块营收仅 8.6 亿。为提高可比性,将绿色能源板块收入 29.1 亿(主要来自银隆,已更名为 " 格力钛新能源 ")," 工业制品 " 板块收入 31.9 亿(压缩机等),与智能装备收入相加,总收入 69.6 亿,约为美的智能装备收入的 25.5%。

美的智能装备板块的核心是德国库卡(KUKA)。该项收购极大地提高了美的制造的自动化水平,截至 2022 年初每万名工人使用的机器人台数达到 370 台,预计两年内进一步提高到 700 台 / 万人。

卡库被美的并购后业绩缓慢下滑,2020 年营收 216 亿,较 2017 年下降 20%,每年下滑 7.2%。2021 年卡库推出一系列新产品,全年营收 273 亿、同比增长 26.4%。

我国工业机器人使用额度不到 250 台 / 万人,韩国则超过 930 台 / 万人。人口红利殆尽,招工难、用工贵、人员流动率高,促使企业更多地使用机器人,中国已成为全球最大、增速最快的机器人市场。

从 2017 年收购库卡 95% 股权,美的花了四五年时间整合资源、提高供应链的本土化率,如今已渐入佳境。到 2024 年,美的收购库卡时做出的 " 不干预、不裁员、不退市 " 将到期。

都是高手,但格力出现异动

1)格力成本控制能力出众

2021 年,美的、格力毛利润分别为 767 亿、456 亿。格力以美的 55% 的营收,获得美的 60% 的毛利润,说明格力的成本控制能力优于美的。

格力成本控制优势是全方位的:

2021 年,美的原材料成本占营收的 51.3%、格力为 45.9%。营收数千亿的同行,材料成本竟相差 5 个百分点;

美的人工成本占营收的 3.6%、格力为 2.3%;

美的能源成本占营收的 0.8%、格力为 0.4%;折旧占营收的比例,美的、格力同为 0.9%。

美的成本略高的客观原因是产品线丰富,相比之下格力更加专注。

2)毛利润及费用

蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色 " 淹没 " 彩色时才能获得经营利润。

2021 年,美的毛利润 767 亿,毛利润率 22.5%(较峰值下滑 6.4 个百分点)。销售、管理、研发三项费用合计 509 亿,总费用率为 15.8%(较峰值下滑 4.9 个百分点)。

2021 年,格力毛利润 456 亿,毛利润率 24.3%(较峰值下滑 5.9 个百分点)。销售、管理、研发三项费用合计 219 亿,总费用率 11.7%(较峰值下滑 2.5 个百分点)。

通过对比,有两个印象:

第一,美的规模效益更显著。以 2021 年为例,市场费用、管理费用、研发费用均为格力的 2 倍,费用率只比格力高 1~2 个百分点。特别是研发费用,美的、格力分别为 120 亿、63 亿。长此以往,美的会累积越来越大的技术优势。

第二,尽管创新能力不佳,但格力对现有业务(主要是空调)压缩成本、控制能力超强。

2012 年美的营收小幅领先,但净利润远低于格力,直到 2020 年才超过格力。2021 年美的、格力净利润分别为 286 亿、231 亿,格力相当于美的的 81%。

以美的 50% 的营收取得美的 80% 的净利润,格力的成本控制能力值得称道。但格力已 " 挤掉毛巾中最后一滴水 ",进一步压缩的余地不多了。

3)格力关键指标异动

在格力净利润保持领先的那些年,经营活动现金流却大幅低于美的。

2017 年,格力、美的净利润分别为 224 亿、186 亿,格力领先 20%;但经营现金流净额分别为 163 亿、244 亿,格力落后 33%;

2020 年格力净利润落后美的 19%,经营活动现金流净额 192 亿、落后 35%;

2021 年格力 " 风云突变 ",经营活动现金流净额仅为 18.9 亿、同比下降 90%!

与期初数据比对,发现 " 产品库存 " 账面价值增加 109 亿(2020 年增加值为 45.8 亿)、应收账款增加 51 亿,这是经营活动现金流下降的主要原因。

多年以来,格力账面现金超过经营、投资活动所需,2021 年骤然减少近 200 亿。

2016 年,格力、美的营业成本分别为 729 亿、1156 亿。对格力而言,账上有几百亿现金足够了。但到 2017 年 6 月末,格力账面现金突破 1000 亿(格力、美的账面资金分别为 1053 亿、342 亿)。

2019 年末、2020 年末,格力账面现金已先后达到 1254 亿、1364 亿。

2021 年,账面现金掉头向下,年末降至 1170 亿,较年初减少 194 亿。

无论如何,格力经营活动现金流断崖式下跌值得警惕。

田忌赛马的终结

家电、空调(含暖通空调)是美的、格力的 " 必选题 ",智能装备是 " 附加题 "。2021 年,美的两道必选题 " 总分 "2737 亿,比格力的 1366 亿高 100%。

美的 " 附加题 " 主要内容是并购 / 整合库卡,尽管道路曲折但前途越来越光明。

格力喊了多年 " 加快多元化布局,培育新增长点 ",智能装备、精密模具、再生资源、新能源、半导体、医疗健康 …… 但始终没有改变对空调业务的高度依赖。

格力的空调 " 王位 " 是前任董事长朱江洪率领团队获得的战果,董明珠当年在团队里的角色是 " 卖空调 " 的。

朱江洪退休后,董明珠连电冰箱都没能做起来,智能手机、新能源车、锂电池就更难说了(注:2021 年国内冰箱占有率排名前三的是海乐、美的、西门子,TCL 排在第八,格力冰箱榜上无名)。

按 " 三局两胜 " 规则,美的、格力已然分出胜负,比赛继续的理由是人们想看美的是否能够全胜。如今这场持续十年的田忌赛马到了该终结的时候了。